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        《財經問題研究》DeFi,元宇宙與現實世界的橋梁

        鄭磊 原創 | 2022-03-31 06:50 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注

         

         

        已經建好了嗎?

        導   語:
        “元宇宙”作為虛擬數字世界是真實物理世界的擴展,是對現實世界的數字化映射。在投資“元宇宙”之前,首先要問清楚,在虛擬數字空間里的資產能否換取現實世界的物質滿足,通俗來講就是能不能變現。目前在中國,這類虛擬收益受限于法律規定,不能直接兌換人民幣,元宇宙經濟和現實經濟的橋梁并未實際形成。但是,未來有沒有可能?
        寶鑫金融集團首席經濟學家鄭磊指出,
        DeFi目前在國外的快速發展讓很多人抱有不切實際的預期,認為它在國內的發展會很快、空間很大。但是,鼓吹者忽略了一個關鍵區別,去中心化金融需要在去中心化的社會結構中才能得到發展壯大。中國金融行業一貫倡導為所有人提供普惠金融,讓合法合規的金融服務深入到社會各個角落,金融服務千家萬戶,讓每個人都能充分享受金融服務的便利。但是,這與DeFi倡導的金融完全“自由開放”有本質區別,普惠金融是在滿足監管要求的情況下擴大服務覆蓋范圍。金融是大國重器,涉及金融穩定和國家安全,很難想象在中國出現完全去中心化的金融系統,這是由中國國情決定的。


        本文為《財經問題研究》首發文章

        摘  要:
        金融創新和防范系統性金融風險是金融行業的兩大課題。隨著金融科技的發展,去中心化金融在數字金融領域異軍突起,去中心化金融致力于提高金融服務的范圍、質量和效率,讓金融資源能夠更好地服務社會。但是,區塊鏈技術帶來的一些風險和隱患也逐漸變得明顯,本文對去中心化金融的風險防范和監管進行初步討論,通過案例分析找出支持監管去中心化金融的客觀依據,厘清去中心化的必要性和可行性,為在中國強監管環境下如何穩妥推進這一金融創新提出建議。

        關鍵詞:
        數字金融;金融監管;DeFi ;去中心化元宇宙

         

         

        一、問題的提出

         

         

        傳統金融一直存在一些被人們長期詬病的問題,隨著金融業規模在經濟中的占比越來越大,壟斷、不透明、不平等導致中小微企業融資難、融資貴等弊病變得更令人無法容忍。2008年全球金融危機之后,公眾對中心化經濟金融體系的信心下降,區塊鏈技術率先在貨幣領域出現,比特幣等區塊鏈虛擬幣獲得青睞,特別是其去中心化的理念吸引了大量理想主義者,并寄希望于構建一個去中心化的金融體系。20214月,全球加密數字幣的總市值增長到19722億美元,是一年前的近10倍。第二代區塊鏈加密幣以太坊的網上交易量增長了33倍,每天交易數達百萬筆,主要用于建立在以太坊之上的“去中心化金融”服務。國內也有人呼吁要大力發展去中心化金融(Decentralized Finance,DeFi),但在中國,金融業是受強監管的行業,去中心化金融是否適合中國,如何在不放松監管原則的前提下趨利避害,用新金融技術改善金融服務成本效率?這是本文要探討的主要問題。

         

         

        二、金融風險監管與去中心化金融“不可能三角”

         

         

        傳統金融體系存在很多問題,例如:信息不完全、不對稱情況嚴重,流程不透明導致了低效率和高風險;金融風險的負外部性較大,危機傳染性強,市場如果崩潰,會造成很大影響和損失。金融行業的規模效應明顯,容易產生壟斷和不正當競爭行為,導致金融資產價格扭曲和服務劣質化,但過度競爭也可能導致金融體系不穩定。從監管角度看,風險監管比反壟斷監管更加緊要。對于監管的必要性和影響,有很多反對的觀點,如“監管俘獲論”認為,監管會弱化市場競爭,成本較高,容易引發道德風險。一般來說,在市場正常運行時,監管可能對金融創新和社會福利有負面影響,但對預防金融市場失靈能起到不可或缺的關鍵作用。適度監管有助于保障金融市場的內部調節機制正常發揮作為,維護市場穩定。
        2021910日,國際清算銀行巴塞爾委員會發布《審慎處置加密數字資產敞口》[1]提出,加密數字幣機器相關服務的增長引發了人們對金融體系穩定的擔憂,也提高了銀行面臨的風險。一些數字資產波動性高本文中的數字資產主要指基于區塊鏈技術的加密數字產品,也可以稱作區塊鏈通證、加密幣、代幣、平臺幣、加密數字資產等,在本文中,這些說法可以相互替代),可能導致銀行的流動性風險、信用風險、運營風險、市場風險、洗錢/資助恐怖分子的風險,以及法律和信譽風險。該委員會建議對數字資產審慎處置的一般原則應是“同樣風險、同樣業務、同等處理”和“盡量簡單”原則。巴塞爾委員會只關注銀行風險管理,其提出的處置數字資產的方式不復雜,并遵循與傳統金融資產同等審慎監管的傾向,適合金融行業的各個細分領域。
        近年來,金融創新步伐加快,復雜的產品設計和先進信息技術的耦合產生了復雜系統常見的各種問題,如小范圍擾動帶來系統大范圍波動和風險的鏈式傳遞。2008年全球金融危機的導火索是各種信貸抵押產品的多層嵌套設計,產品復雜度超出信用評級技術的能力范圍。2015年通過各種軟件接口接入券商和交易所的資金通道帶來了巨額杠桿資金,是引發A股股債的主要因素。在歐美,先進的量化投資算法和快捷的通信設施引發了大量市場閃崩事件[2],所有這些金融創新的共同點是技術更先進、產品設計更專業和更復雜,而監管技術明顯落后金融創新,這些從側面反映了監管不到位會導致巨大的風險和損失。對于金融創新應該有針對性地加強監管,而不是簡單化地減少或降低監管標準。

         

         

        (一)DeFi的發展

         

         

        DeFi一般是指基于智能合約平臺構建的加密數字資產、金融類智能合約(協議)。DeFi是第二代區塊鏈技術(以太坊為主)在金融行業的典型應用,目前已經初具規模。DeFi服務由運行在區塊鏈上的智能合約自動執行,代碼和交易數據可供調閱和審查,在一定程度上可以避免傳統金融服務中由于人為失誤導致的低效或風險[3]。
        DeFi應用是一個開放的、可組合的五層架構,每個人都可在其基礎上搭建、改動或將其他部分組合起來,形成復雜的金融產品或服務。目前,DeFi實現的主要金融應用包括開放借貸、去中心化交易所、去中心化自治組織、聚合收益理財、穩定幣、非同質化代幣(NFT)等。一些DeFi項目作為ICO項目在2017年出現,如Aave、Bancor等。2019年,DeFi鎖倉總值曾突破1.5億美元。目前運行的DeFi項目近百個,鎖定資產較大(100萬美元以上)的項目包括MakerDAO、SyntheTIx、Compound、Uniswap、Bancor、WBTC、Kyber、bZx等。Uniswap每天有超過10億美元交易額,Aave、CompoundBondAppetit等去中心化借貸服務的市場規模高達數百億美元。2020年區塊鏈加密幣市場也受到了新冠肺炎疫情的打擊,20209月開始,DeFi使用的一些主要區塊鏈加密幣迅速貶值,DeFi市場在11月初觸底時,一些DeFi協議已下跌了70%-90%。此后,DeFi市場開始上升,近期DeFi總鎖倉價值在900億—1000億美元區間波動。
        在一些歐美國家,DeFi正在成為與傳統金融并存的平行體系,應用場景不斷擴大。DeFipulse網站上由項目方自愿上傳的項目類別包括18類,這些是類似傳統銀行、證券交易所的DeFi項目。還有一些項目利用新技術,可以提供傳統金融無法提供的功能。例如,可以通過資金池實現快速交易,借貸利率可以即時調整,沒有固定的借貸期限,借貸者可隨時進出市場等。此外,DeFi有許多特點是傳統金融不具備的,如沒有中間環節、協議自動執行,借貸雙方因此提高了收益、降低了成本。最大的優勢是金融服務可以實現全覆蓋,只要能夠上網,通過去中心化錢包App就可獲得服務,消除了傳統金融服務機構限于成本收益無法平衡而出現服務地域、客群盲區。
         然而,DeFi并不是一個可以在傳統金融體系之外完全獨立運行的系統,也無法完全避開一些傳統金融采用的信用風險控制方法,如用DeFi借貸仍需要超額抵押才能進行。智能合約有很多基本金融場景還無法處理,如債務償付或不完全契約,就需要監控DeFi的運行風險。有些傳統金融可以做的業務,如無抵押貸款和按揭貸款等,DeFi還無法實施。
        DeFi還處在初級發展階段,其規模不及傳統金融的一個零頭。一方面存在參與者不夠多或不夠積極的情況,另一方面也需要擴容。DeFi推高了對以太坊區塊空間的需求,造成用戶支付的手續費大幅上升,可能會失去交易成本低的優勢。

         

         

        (二)DeFi的安全性與風險

         

         

        DeFi是建立在區塊鏈上的金融生態系統,其目標是以去中心化的方式開發和運營,在透明和去信任化的區塊鏈網絡上提供所有類型的金融服務[4],因而無法克服區塊鏈技術本身存在的問題。目前還沒有一個區塊鏈系統能同時具有去中心化、準確和成本效率特征[5],為了確保前兩個特征,出現了成本高、效率低和系統不穩定等問題。也有學者從另一個角度提出擴展性三難,即區塊鏈系統很難在基礎層同時做到去中心化、可擴展性和安全性[6]。
        現在大部分區塊鏈應用選擇了更高的“去中心化”和“安全性”,而不得不犧牲可擴展性。作為一個可靠的金融系統,首先要達到高安全性,而要想讓DeFi能夠實現更多金融業務、服務更多用戶,需要較高的可拓展性。這樣就不得不降低去中心化程度,以提高安全性和可擴展性。
        DeFi帶有鮮明、強烈的價值主張,每個人擁有完全的隱私權,服務過程透明,消除了各個環節的黑箱,一切交易上鏈可查、可監督,這些理念是具有積極意義的。但是,DeFi堅持任何金融對所有人平等開放,任何人可以自由創建金融服務,自由發行和交易金融資產,這兩個主張有待商榷。從金融行業實踐和基本的監管要求來看,這是不現實、不審慎的。例如,一些高風險產品,參與者必須具備一定的資質,設定門檻條件是對客戶提供的保護性措施,是金融業必須承擔的一部分社會責任,也是為了防范發生影響較廣的金融風險,降低財富損失。有些金融服務必須客戶進行盡職調查,以防范洗錢或資助恐怖主義分子等不法行為。另外,在幾乎所有國家,金融業都屬于特殊監管行業,提供金融服務必須具備一些基本條件,有些業務是嚴格管控的,如發行貨幣。而在中國,資本項下還未開放,跨境資金流動受法律限制和保護。一般來說,隨著金融深化和開放,準入限制會減少,但監管永遠都存在,在實踐中不可能存在允許任何人自由創建金融服務和發行金融資產的做法。這也是國際共識和慣例。
        DeFi具有的各層結構看,最底層是由區塊鏈及其原生協議資產(如比特幣和以太坊)組成的結算層,在此之上是由所發行資產組成的資產層,包括原生協議資產,以及在此區塊鏈上所發行的任何其他資產。第三層是協議層,定義了應用場景。在這三個層面,主要風險來自區塊鏈技術本身的不足。再往上是應用層和聚合層,用來創建應用程序和平臺,可以連接多個應用程序和協議。DeFi并非沒有金融風險,在穩定性和可預測性方面甚至不如傳統金融。DeFi的常見金融風險[7]包括以下六個方面:
        1.技術風險
        對于新技術來說,系統設計風險難以避免[8]。金融網絡化、移動化、數字化增加了業務復雜性、兼容性,潛在的安全漏洞引發了日趨嚴重的網絡攻擊、非法侵入活動。大量DeFi智能合約運作時間不長,如Balancer,一個簡單的漏洞就可讓違法分子獲得超過50%的收益。2016年DAO受到黑客攻擊損失了價值7200萬美元的以太坊。Yam協議經過10天開發就倉促上線,很快吸引了大量流動性,鎖定了5億美元,僅僅一天的時間就被黑客發現了一個嚴重漏洞,增發了8倍代幣,導致價格暴跌。還有人利用產品設計的差異,使用多種DeFi產品套取大量財富。利用高科技手段攻擊DeFi金融系統要比攻擊傳統金融系統更容易,有些技術人員掌握超級權限,可能會擅自改變系統參數設置或智能合約,而且智能合約中的激勵機制在市場極端變化情況下可能失效,造成惡性循環,這些是DeFi金融風險的重要特點。
        2.流動性風險
        市場流動性不均造成波動,容易引發流動性問題。資金在一些DeFi項目之間快速流動,增大了流動性風險。如YFI代幣通過流動性挖礦來分配,吸引并鎖定了價值超過6億美元的資金流入。每個YFI代幣的價格首次上線時約為6美元,不到兩個月后價格就超過了3萬美元。SushiSwap引入吸血鬼攻擊的新概念,能夠吸引多達10億美元的流動性。而Uniswap在四個流動性池中啟動挖礦項目,又從SushiSwap搶走了大量資金,吸引了逾20億美元的流動性。Uniswap月營業額在半內從1.69億美元上升到150億美元,增長了近100倍;鎖定的DeFi總價值從8億美元上升到100億美元,增加了超過10倍。區塊鏈加密幣市場波動已經是一種“正,F象”,DeFi也不例外。一些底層網絡代幣的價格動態會呈現自反性,用于抵押的加密數字資產容易受到市場波動的影響,債務頭寸在市場波動中經常出現抵押不足,需要補倉或導致被清算,造成用戶遭受巨額損失。如果區塊鏈加密幣的中心化交易所被政府取締或關閉,也會引發流動性和需求減少,導致市場陷入抵押資產減值和流動性枯竭的惡性循環。
        3.操作風險
        盡管DeFi在推動讓所有人可以自由平等地參與提供和獲得金融服務,但參與的門檻并不低。DeFi主要依賴代碼和智能合約進行自動操作,需要使用者了解各種智能合約的設計原理和交易方法。各種新型合約不斷出現,而DeFi的開放性并不對合約開發進行審查和安全審計,出現了很多因操作不當造成的經濟損失。2019年,Synthetix的一個喂價渠道上傳了錯誤的韓元價格,報價比真實匯率高出1000倍,一個交易機器人因此獲得超過10億美元的利潤。去中心化的金融體系要求用戶承擔更多責任,例如,作為資產的真正擁有者,他們必須確保以安全的方式存儲資產,而大多數用戶沒有加密錢包的使用經驗。DeFi需要用戶具有一定的管理資產的能力和經驗。所有這些操作方面增加的難度,對于一般用戶來說,理解和掌握的難度不比傳統金融的高風險金融衍生品低。
        4.市場風險
        DeFi多以以太坊、比特幣等區塊鏈加密幣為基礎,這些數字資產的價格變化遠比傳統金融資產更劇烈。DeFi的項目可能會面臨黑天鵝事件,如加密資產在短時間內快速下跌,導致來不及清算而產生市場崩潰。例如,2020312日,由于對全球對新冠肺炎疫情的擔憂,以太坊的價格在不到24小時內下跌超過30%。受此事件影響最大的協議之一是Maker。由用戶抵押的以太坊貶值引發的清算潮造成了約400萬美元的缺口。
        5.監管風險
        上述風險分析已經充分說明DeFi屬于高風險領域,不僅突顯了在傳統金融上表現較不明顯的技術風險,而且在流動性風險、市場風險、操作風險等方面花樣繁多,DeFi的處理速度比傳統金融更快,各種違法者利用掌握的技術優勢很容易給普通用戶造成重大損失。暴漲暴跌、剽竊代碼、圈錢跑路等情況屢次出現,DeFi總鎖倉資產價值經常出現突然暴跌。而且,由于無法在DeFi協議中強制執行KYC(客戶盡職調查)AML(反洗錢)規則,暗網交易、洗錢、資助恐怖分子、非法轉移資產等活動更為猖獗。DeFi對金融監管提出了更新、更高的要求。
        6.傳統金融風險
        傳統金融存在的其他一些風險因素,同樣也體現在DeFi之中。DeFi并沒有因為區塊鏈的去信任設計而能夠完全避免信用風險,一些外部信息在DeFi中無法分辨真偽。例如,價格預言機需要外部信息輸入,這類信息容易被操縱;DeFi中債權方因還款地址無法履行還款義務而損失的可能性,只能依靠超額資產抵押。運營風險也是存在的,例如,Pasta、Spaghetti、Kimchi、HotDog等項目,在吸引了大量關注的一兩天后就失敗了。這些失敗無疑也增加了項目方和用戶的法律和信譽風險。

         

         

        三、DeFi典型商業模式的風險分析

         

         

        目前很多DeFi應用已經成功探索出了一些基礎運行模式[9],這里對其中部分普及度較高的模式進行了簡要分析,如去中心化銀行MakerDAO、去中心化借貸平臺Compound、去中心化的非托管貨幣市場Aave、去中心化交易所 Uniswap、聚合收益理財Harvest Finance、穩定幣、非同質化通證NFT、自動做市商AMM。研究發現,DeFi金融風險種類比傳統金融多,在智能合約代碼安全、治理風險、流動性、操作、信用、監管等方面都存在風險點。

         

         

        (一)去中心化銀行MakerDAO

         

         

        MakerDAO是一個去中心化的銀行,通過智能合約來托管資金,可以發行自己的穩定幣Dai。Dai是一個 ERC-20 代幣,與美元按1:1兌換。理論上任何人都可以做Dai的發行人,發行人基于自己提供的區塊鏈加密幣抵押資產價值,按照MakerDAO規則創設一個智能合約并因此獲得一定數量的Dai作為借款。貸款償還時,發行人將Dai和穩定費發送到該智能合約,拿回抵押資產。由該合約發行的Dai也退出流通。
        Maker 治理流程包括由持有者提議投票和執行投票。提議投票的目的是在進行執行投票之前,先在社區內形成一個大致共識。執行投票是批準/駁回對系統狀態的更改。例如,投票決定新引入擔保物的風險參數,對每一種抵押資產金庫進行風險預測,決定風險參數。金庫的主要風險參數包括債務上限、穩定費、清算比率、清算罰金、擔保物拍賣期、競拍期等。
        截止2021年末,MakerDAO的加密幣抵押資產種類大幅擴容,很多加密幣的波動性遠比以太坊更高,依靠持有人確定各種抵押資產的風險參數,已經遠遠超出了他們的能力范圍,而且由于所有抵押的數字資產混合放在一起,內含了無法估算的金融風險。為了保持與美元的錨定,需要設定目標利率來調節市場上Dai的供需,實際上,Dai的利率波動遠比傳統金融市場大,從2018年末的年利率0.5%左右,在不到半年時間里上升到了20%,然后又跌回5%左右。MakerDAO 的一個缺陷是其低效的清算模型對黑天鵝事件幾乎沒有抵抗力,另一個問題是超高的抵押率降低了用戶資金的使用率。而且在治理上也無法避免中心化的弊病,持有人的投票參與度很低,如在201910月舉行的決定Dai利率是從12% 提升到13.5%還是降到5.5%的投票中,本來只有2400多票,但隨后一個持有人投了4萬多張票,占總投票數的97%。如果這類決策出現失誤,將直接影響到整個市場。

         

         

        (二)去中心化借貸平臺Compound

         

         

        類似一些國家的儲貸銀行,Compound是一個去中心化儲貸銀行。Compound通過算法來設定利率,允許用戶向數字加密幣市場提供加密數字資產以賺取利息,或者借入加密數字資產。只要用戶持有代幣cToken,產生的利息(等于借款利率乘以利用率)可以兌換更多的底層數字資產。例如,用戶可以向Compound協議提供Augur幣,獲得以Augur計值的利息。
        Compound 允許用戶以cToken 為抵押物從Compound借款。用戶需要超額抵押才能獲得借款能力,如果未償還貸款價值超過其借款能力,則一定比例的未償還貸款會以優于市場價格被自動清算,其他用戶可以代償并獲取該賬戶相應抵押品。這個設計用來激勵套利者介入以降低貸款風險敞口。
        Compound的信貸功能都蘊含流動性風險,任何環節出現問題都可能引發擠兌。理論上,加密數字資產供應方可以隨時自由提取本金和利息。然而該合約的激勵算法卻未必總能保證足夠的流動性。盡管聚合了每個用戶的同質化數字資產能提供比傳統貸款大得多的流動性,但在對某項資產需求極度旺盛時期,流動性將快速下降。如果數字資產供應方此時對流動性感到擔憂,有可能試圖提取超過平臺上可用資金的數字資產,引發擠兌。即便在沒有出現供應方抽走資金的情況下,如果平臺上發生連續大額貸款,也可能造成流動性不足,如Compound在2019年7月發生了4次這種流動性不足事件,說明由智能合約自動管理的流動性,其穩定性和可靠性要比傳統金融差。Compound也發生過操作風險事件。其流動性挖礦憑借低風險、高收益的特點受到了用戶追捧,但各種問題不斷顯露:DeFi挖礦門檻高且過程復雜,不少沒經驗的用戶都出現過轉錯地址、買錯幣等情況。

         

         

        (三)去中心化的非托管貨幣市場Aave

         

         

        Aave協議采用完全去中心化的自治組織(DAO)治理模型,由Aave持有者通過投票和安全模塊的方式來安全地管理和開發平臺。Aave通證持有人負責對平臺的變更提出建議并進行投票,從而共同管理 Aave 貨幣市場中的風險和回報方式。借款人則可以以超額抵押或低額抵押(單筆閃電貸)的方式,通過Aave從資金池中借出數字加密幣aToken;借款人可以自行選擇在固定利率和浮動利率之間切換,獲得最佳的貸款利率。該協議還包括價格預言機,用來提供貸款(恒定或變動)利率信息,以及資產自動清算程序和集成應用程序。Aave是Compound的主要競爭對手,其發展速度驚人,只用了一年多時間,總鎖倉價值就增加到50億美元以上。
        對于貸款頭寸的安全性,Aave要計算貸款健康度和資產流動性,超過閾值則啟動清算程序。Aave升級到V2版之后,開始提供批量閃電貸、閃電貸清算和信用委托。Aave的閃電貸主要是為懂技術的用戶降低參與門檻,這一點似乎有違DeFi倡導的用戶在所有金融服務方面具有平等地位的原則。閃電貸清算允許用閃電貸借出資金而不是用自有資金進行清算,大大降低了做清算人的門檻,也提高了系統出現壞賬和系統風險的可能性。信貸委托可以讓具有信貸資格的用戶出售自己的信貸額度以賺取收益。將數字資產存入資產池的用戶需要與信貸委托人簽署一個信貸委托協議,確定轉讓給信貸委托人的額度、利率等,最后由信貸委托人負責還款付息。經過這個信貸額度轉手過程,最終借款人實際支付的資金借貸成本會相當高,似乎也不符合通過DeFi降低成本的初衷。如果發生信托人卷款逃跑事件,需通過線下的法律支持追回款項。
        Aave的浮動貸款利率隨使用率不斷變化,而一些熱門數字資產,如USDT和sUSD有時會超過95%,資本會變得稀缺,此時市場流動性風險非常大。Aave在版本升級的過程中,曾出現過一個無法通過代碼形式化檢查發現的漏洞,凸顯了技術性風險,尤其是DeFi可組合性隱藏的潛在風險。懂技術的人可以通過這個漏洞破壞邏輯合約,阻止代理執行借貸池代碼。例如,如果代理委托調用了一個已被破壞的借貸池邏輯合約,則代理將返回成功而不會執行任何代碼。此時用戶可能已經銷毀了他們手中的aToken,卻無法收回抵押的底層資產而遭受損失。

         

         

        (四)去中心化交易所 Uniswap

         

         

        Uniswap是一個基于以太坊的自動代幣交易協議,是一個提供流動性和自動創建市場的去中心化式平臺,其目標是更易用、限制審查和無手續費。Uniswap 將用戶的資金匯總到一個資金池中。Uniswap 智能合約持有各種代幣(目前支持150種左右)的流動性準備金,用戶會直接跟這些準備金進行交易而不需要其他對手盤。Uniswap在支持的幣種間可以實現兌換交易,方便快捷,交易價格是由恒定產品做市商機制自動調整的。
        Uniswap采用自動流動性協議激勵交易者成為流動性提供商。流動性提供者向系統提供資金,從而獲得一定數量的代幣和一定份額的交易費。代幣的價格由數學公式算出。只要資金池中有足夠的流動性,用戶就可以即時進行交易。資金池的大小決定了交易過程中代幣價格的變化幅度。用戶在Uniswap上的交易手續費會自動存儲在流動性儲備金中,當流動性提供商決定退出資金池時,就會收到與他們提供的流動性份額對等的手續費。
        方便進行套利交易是用戶參與Uniswap的另一個重要原因。這些交易者專門尋找多個交易所的價差,如果這個價差超出手續費的一定數額,套利者會和Uniswap進行交易。這意味著Uniswap可以被當作一個預期價格。但是,Uniswapv1版本容易被操縱,v2版本改進了價格預言功能。
        Uniswap允許用戶在沒有中介的情況下進行交易,具有高度的分散性和抗審查性。Uniswap的開放性引發了大量欺詐項目,給用戶造成了損失。如20207月,有用戶將450美元左右的2WETH代幣兌換成13504個假Uniswap平臺幣,使用戶遭受了巨大損失[9]。與小額訂單相比,大額訂單的交易滑點更大,容易導致交易失敗。Uniswap也存在少數項目交易額過于集中和流動性風險,導致平臺的總交易額受到較大負面影響,放大了經營風險。在Uniswap允許交易的數字資產中,有些存在技術缺陷,有可能造成資金被盜或無法使用。

         

         

        (五)聚合收益理財Harvest Finance

         

         

        Harvest Finance由匿名團隊開發,通過連接項目協議跨平臺進行自動化投資和套利,即以一定的策略將各種 DeFi 協議的流動性動態分配給不同的協議資產池以優化收益,獲取最高收益(曾達到291%—599%),同時也降低了高收益項目的搜尋成本。該協議上線一個月,鎖倉量就從1.51億美元上升到10.8億美元,上漲了7.13倍。
        Harvest Finance的參與者通過提供數字資產獲得平臺代幣FARM,持有代幣可以定期分紅。代幣的價值依靠平臺的管理資產規模支撐,資產規模越高則平臺通過流動性挖礦產生的現金流越多,代幣的價值越高。代幣持有者從平臺收入中獲得一部分利潤分成。這類平臺必須保持較高的盈利能力才能爭取客戶投入數字資產。由于其代碼是開源的,所以其策略很容易被對手模仿甚至超越,競爭非常激烈。一旦盈利能力下降,用戶離開,會形成惡性循環。
        Harvest Finance將穩定幣兌換成 fAsset 的時候,也帶入了相關基礎資產的兌換率。有一些事件會對這種兌換率產生負面影響。例如,DeFi 協議Uniswap、Curve Finance 和Harvest Finance 之間的套利交易存在漏洞。2020年10月,一位攻擊者用“閃電貸”操縱平臺上的穩定幣。攻擊者反復利用USDC和USDT的浮虧、浮盈操縱Curv.fi資產池的流動性,從Uniswap獲得了價值5000萬美元的USDC閃電貸款,然后開始在USDC和USDT之間交換,導致這兩種代幣的價格劇烈波動。fUSDC和fUSDT的價格分別下降13.8%和13.7%,損失約3380萬美元。整個端對端的攻擊過程持續了7分鐘,盜走了2400萬美元資金,盡管事后追回了部分資金,HarvestFinance用戶的損失仍超過2000萬美元。Harvest平臺代幣一小時內暴跌70%以上,鎖倉價值在24小時內下跌了46.42%,有投資者聲稱損失了15%。這個風險事件是由一個平臺的技術漏洞引發,然后在多個平臺之間發生,持續時間很短,攻擊漏洞的行為在所有參與交易的平臺上都沒有被截獲或阻止。

         

         

        (六)穩定幣

         

         

        穩定幣是一大類數字資產,以美元、歐元等一些法幣作為發行儲備,與相應法幣保持穩定兌換比率,通常稱作法定資產抵押型穩定幣。穩定幣還有一類是基于加密資產而不是法幣,由智能合約進行自動發行,稱作加密資產抵押型穩定幣。其貨幣政策是由社區投票決定的。MakerDAO就是這樣一種模式。人們可以用穩定幣交換其他數字資產,在全球范圍進行低費用的快速轉移。也可以借給其他DeFi協議以賺取投資收益。由于大多數加密幣相對法幣的價格波動很大,穩定幣不僅與其他數字加密幣兼容,還解決了相對法幣的價值波動問題,所以被視為數字資產市場中的避險資產。
        很多穩定幣的發行人不是銀行而是一般機構,但需要擁有一定數量的法幣儲備,按比例發行通證。典型例子是Tether公司發行的與美元1:1掛鉤的穩定幣USDT,對應的美元存儲在香港Tether公司。該穩定幣的局限是中心化、不透明。市場對USDT透明度、儲備不足、操縱市場和缺乏監管的質疑從未停止。Tether公司從未公開準備金賬戶審計結果。Tether公司的穩定幣基礎也在發生變化,從美元抵押逐漸變成比特幣抵押。在被司法調查之后,該公司承認穩定幣發行儲備不足額,實際只有74%的儲備金,其中包括美元以外的其他資產,如比特幣。該公司的另一個業務是收取客戶抵押的比特幣,向客戶發放USDT貸款。嚴格講,在未經審計監管的情況下,發行比特幣穩定幣和進行比特幣抵押穩定幣貸款是有利益沖突的金融業務,業務違規風險很高。
        穩定幣的主要優勢在于為去中心化的加密貨幣交易提供媒介,然而發行人需要通過銀行持有法幣儲備,因此是高度中心化的,而且沒有受到和法幣發鈔機構同等的監管。盡管USDT受到廣泛質疑,但由于其早已借助網絡效應形成先發優勢,因而占據穩定幣市場的主要份額。除了在金融交易中的使用外,穩定幣還可以被投資者用來對沖投資組合。理論上這樣可以有效降低整體風險。然而,USDT使用比特幣作為儲備資產削弱了其價值的穩定性。對于加密資產抵押型和無抵押穩定幣來說,用戶只能依賴社區和源代碼來確保系統的穩定。

         

         

        (七)非同質化通證NFT

         

         

        NFT(Non-Fungible Token)稱為非同質化通證,具有不可分割、不可替代、獨一無二的特性。NFT可以將數字資產、游戲裝備、藝術作品、土地產權等,或任意數字內容在區塊鏈上映射為可交易的數字產品,實現虛擬物品的資產化和價值流轉。NFT 的創建與發行主要采用ERC721和ERC-1155標準,這兩項是在以太坊區塊鏈發行和交易非同質加密數字資產的標準。
        以上標準在應用于金融產品時顯得靈活性不足,Solv Protocol創設了金融NFT 標準vNFT,可以自定義表達多種金融價值。vNFT支持數量描述,可拆分、合并和部分轉讓,vNFT 還在協議層增加了底層資產描述能力,任何支持ERC721的協議都能夠處理vNFT。用vNFT可以將Uniswap的平臺幣做成NFT,可以用來描述更復雜的金融契約,形成非勻質化的資產池,為用戶提供更豐富多樣的風險和收益配置選擇[10]。例如,在傳統藝術品和收藏品領域,可以在NFT上置入資產,并發行代表這些資產所有權的股份。NIFTEX可以讓NFT所有者把NFT存入智能合約,然后發行代表該資產的“分片”,可以通過獲取所有“分片”或買斷條款贖回NFT,也可以用幾種數字資產鑄造一個代表多元化一籃子分散資產的 NFT。
        NFT被視為STO(證券型通證發行)之外最重要的數字資產,可以用DeFi協議在單個交易中鏈接多個代幣和流動性池,實現NFT跨種類的交易[11]。但是,NFT只是豐富了數字資產的種類,衍生出更多投資機會,并沒有解決DeFi協議本身存在的問題。而且由于復雜性增加,又引入了更多風險因素。另一個問題是NFT市場深度不夠容易引發投機交易,NFT的價格波動和其他加密數字資產同樣不可控。

         

         

        (八)自動做市商AMM

         

         

        自動做市商(AMM)是去中心化金融的一種主要商業模式,Uniswap是個特例。它們通過使用流動性池而不是使用傳統的買賣訂單簿,允許數字資產以一種無需許可和自動的方式進行交易。AMM 用戶為流動性池提供加密數字資產,其價格由一個恒定的數學公式決定。流動性池允許用戶以完全去中心化和非托管的方式在鏈上進行無縫交換。根據流動性提供者對資金池的貢獻百分比,可以通過獲得相應交易費收入。
        恒定函數做市商是最受歡迎的一類AMM。目前有三種恒定函數做市商。使用較多的是恒定乘積做市商,基于雙曲函數和兩種加密數字資產的可用數量(流動性)確定價格范圍。當價格越來越高時,要求兩種數字資產的流動性接近無窮大。傳統金融市場做市商可以精確控制想要購買和出售資產的價格點位,AMM則只能在得到大量流動資金支持時,才能達到相同的滑點水平,這帶來了更大的交易風險。同時,由于具有較大的滑點,大多數流動性利用率不高且配置不足。
        另外還有一些用戶可能承擔的風險,如用戶在AMM中存入的數字資產價格與在錢包中持有這些數字資產的價值存在差異。由于市場價格總是發生偏離,所以這種機會成本總是存在,稱作暫時性虧損。另外,套利者獲取的利潤來自流動性提供者,這對流動性提供者是損失。AMM通常要求流動性提供者存入兩種不同的通證,以便為交易雙方提供同等的流動性,迫使參與者增加其他數字資產的風險敞口。

         

         

        四、數字金融的創新與監管

         

         

        去中心化金融與金融自由化有一定的聯系。金融自由化會導致放松監管,與金融創新不同的是,金融自由化放松干預或監管的一般是比較傳統的業務。而金融創新指的是新的金融業務。因此,不能以金融自由化為借口,要求放松甚至取消對金融創新的監管。金融創新往往先于金融監管出現,盡管如此,對于金融創新成果的監管原則并沒有太大改變,應按照風險實質來監管。
        新冠肺炎疫情以來,人們的日常生活和工作更多地轉入線上進行,線下場景被數字化,上網人數和平均在線時間快速增加,線上交易規模大幅增長,現實世界正在加速向虛擬世界擴展。區塊鏈技術的應用范圍快速擴展到了金融領域,如發行個體虛擬數字幣、建立去中介金融服務,幾乎無所不包,F在去中心化金融也被納入了“元宇宙”這個虛擬數字世界的概念之中。元宇宙為虛擬現實、區塊鏈、數字貨幣、加密技術等新一代信息技術提供了一種可視化、沉浸式的應用場景。在一些理想主義者眼中,元宇宙代表“分布式的網絡,自治的社區,去中心化的金融,可信任的人工智能,沉浸式的體驗,不受限制的交流、流動與暢想”。

         

         

        (一)數字金融無法完全去中心化

         

         

        虛擬數字世界是真實物理世界的擴展,是對現實世界的數字化映射。虛擬數字空間確實擴大了人類的能力范圍,它的作用應能讓人類在數字世界中更有效地完成協作和創新,提升現實世界的公平和效率。虛擬數字空間并不是一個可以自我滿足的經濟環境,目前尚未出現完全可以在虛擬數字經濟圈里獨立運營的商業模式。DeFi的主要目標是用區塊鏈技術實現傳統金融的各項能力,對現實金融體系進行數字化改造。但是,這種擴充本身不是沒有疑問。
        目前,如果沒有傳統金融的參與,DeFi難以獨立滿足人們的金融服務需求。這種例子有很多:Dai無法做到100%去中心化,因為持有人要防止對預言機的攻擊,一定程度的中心化治理可以維持系統安全;有些智能合約協議和資產只是開放的、可以免費使用,但去中心化程度不高;有些去中心化的數字資產,因為托管在交易所和其他聚合平臺以中心化形式出現,如WBTC計劃由一個DAO管理,但不是完全去中心化的,BTC儲備由一個托管人持有。因此,許多DeFi項目不得不采用實物資產形式,進行跨鏈交易、擴展和更多的操作。
        DeFi只能滿足一部分人而不是所有人在傳統金融系統里無法滿足的金融需求,因為它提供的一些功能對用戶提出了較高要求。例如,用戶需要在使用這些應用之前熟悉數字加密技術,甚至要求了解代碼,對很多人來說,這是使用DeFi服務的一個障礙。加密技術在公眾中的普及可能需要很多年,而且不是所有人都具有管理加密資產的能力和意愿。簡單易用的DeFi應該是清晰、直觀的,現實中存在產品簡單性和技術復雜性之間難以調和的矛盾。
        人類社會的去中心化實踐歷史悠久,卻幾乎找不出可以大范圍推廣的成功案例。從區塊鏈技術上講,完全去中心化的公有鏈本身具有一些當前難以克服的問題。例如,當公鏈上的治理或市場共識崩潰時,其通證的價值可能瞬間歸零,此時形成的數字資產或財富損失會對社會造成重大沖擊。如果結合傳統金融的要求,對DeFi做一些技術改進,就可以無縫轉移到傳統金融企業,沒有全部替代現有中心化金融體系的必要。而且DeFi本身的治理體系需要重新建立,用區塊鏈技術完全取代現有制度和信用體系是不現實的想法,設置新系統的難度之大,需要長期演化迭代才能正常運轉,耗費成本之巨亦難以計算。一個更具有現實意義的路徑可能是融合DeFi和傳統金融,傳統金融借助DeFi可以豐富產品服務、提高效率和提升市場流動性,而DeFi可以利用傳統金融的資產以更合規的方式實現規模擴張,打造一個虛實結合的數字金融環境。實際上,在一些國家, DeFi服務確實已經打通了虛擬與現實世界。一些數字貨幣、數字資產也模仿現實金融體系的要求,建立了資產儲備制度,將數字貨幣、虛擬資產、虛擬商品對應一定比例的現實資產、商品與服務。用戶持有的數字貨幣可以兌換成美元、房地產抵押債券,如用戶在線上投資的房產通證可能對應某個城市的一部分房產權益。

         

         

        (二)合理適度監管去中心化金

         

         

        去中心化金融的風險不僅有獨特之處,而且風險損失很可能會超過傳統金融產品和服務。前文列舉的風險案例都是端對端攻擊,很多DeFi平臺在短時間內無法做出反應,阻止攻擊發生,這也從側面說明對參與者的盡職調查和對交易過程的監控是關鍵的風險控制手段。這些高技術攻擊事件發生的頻率之高,投資者在單位事件里的損失之大,程度遠超傳統金融產品的風險案例。數字金融應遵循金融行業的一般規律和原則,首要是防范風險。其次,從歷史上看,每一輪的金融創新都會出現壟斷,去中心化金融類似網絡平臺,監管也應防范不當競爭行為[12]。
        金融是具有強外部性和高度專業化的行業,數字金融是通過新一代的信息技術,將數據、技術和金融連結起來形成的新的金融服務、組織和模式。不當行為和經營可能會引發系統性風險,破壞市場均衡、損害金融消費者利益,監管則強調“法有規定才可為”,因而要求金融業務要“持牌經營”。從從業者角度看,金融不可能完全開放和自由使用,其中有很多必要的限制和禁區。在數字金融活動中也必須貫徹落實KYCAML規則;金融風險監管也應防范“過度觸及沒有風險評判能力、不能承擔風險的長尾客群”,監督算法的透明度、算法歧視等新金融技術;應該區分金融風險、經營風險和技術風險,進行分類監管。
        DeFi目前在國外的快速發展讓很多人抱有不切實際的預期,認為它在國內的發展會很快、空間很大。但是,鼓吹者忽略了一個關鍵區別,去中心化金融需要在去中心化的社會結構中才能得到發展壯大。去中心化的實現程度在不同國家可以不同。歐美更為寬松的監管和自由市場經濟,在很大程度上給了DeFi一定的自由發揮空間。例如,改名為Meta的臉書憑借全球29億用戶,有很大機會構建起一個大規模元宇宙虛擬社區。臉書在之前提出的Libra計劃擁有豐富的應用場景,可以在可視化的空間里購買商品、游戲服務甚至是有形資產。該計劃在歐洲遭遇了很大阻力,很難在歐洲地區推廣,最終轉移回美國,改名為Diem。除此之外,一些國家允許在借貸、支付、交易平臺等方面使用DeFi服務,如Alameda Research的首筆銀團債務高達10億美元。
        然而,隨著其規模和影響的范圍越來越大,加強監管的趨勢非常明顯,一些國家也將逐步收緊監管。2022年美國國會議員提出的“安全港”法案,就是在現有監管法律之外,為DeFi量身定制的一個有限期“沙盒”測試環境。美國證監會委員Crenshaw在提到DeFi 好處的同時,警告如果不采取保護性監管框架,將會帶來危險。她要求DeFi 社區必須在遵守美國證券法的同時,解決透明度和假名問題。盡管大多數 DeFi 項目的代碼是開源的,所有交易都在鏈上記錄,但結果是專業投資者和內部人士在二級市場獲得了巨大回報,而散戶投資者處于劣勢[13]。巴塞爾銀行監管委員會要求銀行持有高風險加密資產需提供最低100%對等的資本金。英美等國的監管機構則要求實行強制性KYC以防止金融犯罪。
        中國對“去中心化”區塊鏈在金融方面的應用一直是非常嚴格的,區塊鏈加密幣被禁止流通和使用,也不能通過合法渠道進行投資。在《中國人民銀行法(修訂草案征求意見稿)》里也曾提出任何單位和個人禁止制作和發售數字代幣。近期有央行官員的表態更為嚴厲,明確提出虛擬資產的非金融屬性,引導市場放棄“無政府、無中心的幻想,合理使用虛擬資產成果。嚴格講,DeFi要求必須具備的基礎設施,目前在國內實際上是不合法的,F有法律法規和金融體系不支持完全自由開放的西方式DeFi,如果不經由本土化改造,DeFi在中國找不到立足之地。DeFi的其他理念在國內是兼容的,符合未來發展方向,是可以接受的。例如,消除中間環節的黑箱,降低中介及對手風險,每個人完全掌握自己的身份、資產和數據,一切交易記錄和財務數據上鏈可查,人人可監管等。隨著各種金融科技應用的落地,這些改善是可期的。
        中國金融行業一貫倡導為所有人提供普惠金融,讓合法合規的金融服務深入到社會各個角落,金融服務千家萬戶,讓每個人都能充分享受金融服務的便利。但是,這與DeFi倡導的金融完全“自由開放”有本質區別,普惠金融是在滿足監管要求的情況下擴大服務覆蓋范圍。金融是大國重器,涉及金融穩定和國家安全,很難想象在中國出現完全去中心化的金融系統,這是由中國國情決定的。

         

         

        (三)政策建議

         

         

        基于以上分析,對于去中心化金融的監管,提出以下建議:第一,去中心化金融服務主要在區塊鏈網絡上運行,可考慮在區塊鏈網絡中設置監督、審批等特殊節點,通過設計監管算法等方式,將監管規則和監管行為納入到節點(機構)和行為(算法)的設計、運營中。第二,可運用AI技術前瞻性地研判風險情景,實時監督各類違法違規行為。利用網絡分析、機器學習等技術,智能識別海量數字金融交易,及時管控各類違法違規行為。第三,加大“監管沙盒”試點推廣力度,提高試點的效率和適應性,更好監測參與試點的數字金融產品的風險規模及可行性[14]。DeFi項目開發和試運行應在沙盒監管環境中進行。第四,鑒于金融監管理念和制度環境的不同,金融科技可能帶來跨境監管套利和風險傳染等挑戰。應構建符合數字金融特點的監管體系,尤其是針對技術風險,對項目開發和運營人員要實行嚴格的研發流程管理和行為審計。第五,健全行業生態,大力發展代碼安全性審計機構,要求DeFi項目接受持續定期審計,必須經過審計才能上線或更新升級。第六,對投資者進行盡職調查,要求做出反洗錢、不資助恐怖主義的承諾,應用前端可以匿名,后臺必須實名;數字資產投資的失信行為記入個人和機構信用記錄。第七,設立DeFi行業賠償基金,發生不可預測的風險損失事件后,由基金先代償,再追究相關個人和機構的責任。

         

         

         

        {參考文獻}

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        9. CellETF:什么是Uniswap?Uniswap有何優勢及風險?[EB/OL]. https://www.jinse.com/news/blockchain/799100.html, 2021-12-7.

        10. 周志強.非勻質化資金池—為什么資產NFT化是DeFi的必經之路[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/zUzZbnPq6F_CdbioeBFpyA, 2021-07-31.

        11. 思晨.NFT"金融化”正當時:NFT+DEFI之路[EB/OL].https://zhuanlan.zhihu.com/p/369472449,2021-05-03.

        12. 銀監會.未來金融監管應遵循按風險實質監管等四原則[EB/OL]. http://cq.ifeng.com/a/20171217/6232932_0.shtml, 2017-12-17.

        13. 美SEC委員:DeFi必須解決透明度和假名問題[EB/OL].https://www.tmtpost.com/nictation/5854482.html,2021-11-10.

         

        個人簡介
        首席經濟學家,香港中文大學(深圳)SFI客座教授,行為經濟學者,創新發展,金融投資專家,南開大學經濟學博士,荷蘭maastricht管理學院mba,蘭州大學數學學士 email:prophd@126.com
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